設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制進展順利，并購重組政策松綁，創(chuàng)業(yè)板、新三板改革方案呼之欲出……種種跡象表現(xiàn)，資本市場改革正不斷提速。

    也應(yīng)看到，資本市場距離“融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護”的要求還有差距，在從大到強轉(zhuǎn)軌的進程中，仍需進一步建立和完善資本市場基礎(chǔ)制度，加快搭建資本市場的“四梁八柱”。

    可以預(yù)期，在全面深化資本市場改革進程中，以市場化、法治化為特點的基礎(chǔ)制度優(yōu)化完善舉措將陸續(xù)落地，資本市場的改革紅利將加速釋放。

    讓違法違規(guī)者付出沉重代價

    資本市場運行二十余年，欺詐發(fā)行、信披違規(guī)、財務(wù)造假等時有發(fā)生，一些案件甚至造成了惡劣的社會影響，危害資本市場生態(tài)。資本市場苦違法違規(guī)成本過低久矣。

    違法違規(guī)成本低，使得法律和監(jiān)管缺乏震懾力。以欺詐發(fā)行為例，我國1997年《刑法》第160條首次規(guī)定了“欺詐發(fā)行股票、債券罪”，該條文歷經(jīng)二十余年不曾修改。造假等信披違法違規(guī)往往會受到行政、民事、刑事三個方面的懲罰。其中，行政處罰針對公司和個人的頂格處罰是罰款60萬元和30萬元；刑事方面，《刑法》第161條所列違規(guī)披露、不披露重要信息罪的最高刑期是3年；涉及虛假陳述的民事賠償制度雖已建立，但投資者維權(quán)成本高、賠償金額有限。

    與之相比，美國《薩班斯－奧克斯利法案》對違反財務(wù)報表披露要求的個人最高罰款100萬美元和判10年監(jiān)禁，公司主管最高罰款額和刑期則為500萬美元和25年監(jiān)禁。

    提高違法違規(guī)成本迫在眉睫。

    《證券法》修訂一直是資本市場關(guān)注的焦點。隨著“三讀”的進行，《證券法》離修訂完成更近一步。

    不久前，證監(jiān)會召開全面深化資本市場改革工作座談會，定下12個方面重點任務(wù)，《證券法》修訂工作列入其中。

    會議指出，進一步加大法治供給，加快推動《證券法》《刑法》修改，大幅提高欺詐發(fā)行、上市公司虛假信息披露和中介機構(gòu)提供虛假證明文件等違法行為的違法成本。用好用足現(xiàn)有法律制度，堅持嚴(yán)格執(zhí)法，提升監(jiān)管威懾力。

    治亂需重典。有市場評論員認(rèn)為，就《證券法》修訂的質(zhì)量來說，它必須是一部完善的法律，能夠適應(yīng)目前資本市場發(fā)展的需要。但它同時更應(yīng)該是一部嚴(yán)厲的法律，對違法犯罪行為具有震懾力，讓違法犯罪者在法律面前顫抖。

    中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院教授張子學(xué)指出，經(jīng)過多年的監(jiān)管推進與立法、司法努力，我國證券執(zhí)法依據(jù)即證券行政法律責(zé)任、刑事法律責(zé)任與民事法律責(zé)任的框架體系已完成構(gòu)建，涵蓋了一百多種可以實施行政處罰的違法行為樣態(tài)、11個證券犯罪罪名與10項證券民事賠償依據(jù)。同時，也存在不少立法空白、立法錯位、立法斷層、立法倒掛與立法模糊的情況。此前公開征求意見的《證券法》修訂草案三次審議稿對上述不足進行了一定程度的彌補，但是一些基礎(chǔ)性的執(zhí)法依據(jù)尚需進一步研究完善。

    構(gòu)建多元且暢通退出渠道

    流水不腐，戶樞不蠹?？苿?chuàng)板試點注冊制啟動實施已滿3個月，逐步走向穩(wěn)健運行，取得了階段性重要成果。

    注冊制的實施優(yōu)化上市公司“進口”，但是仍需實現(xiàn)“出口”市場化、制度化，促進形成符合中國資本市場特征的優(yōu)勝劣汰市場退出機制。

    經(jīng)濟學(xué)家宋清輝指出，作為資本市場一項重要的基礎(chǔ)性制度，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度對于推動資本市場優(yōu)勝劣汰機制的形成具有重大意義，不但能夠使資本市場進行正常的新陳代謝，而且還有利于提高上市公司的整體質(zhì)量，并從源頭上保護中小投資者利益。

    退市制度是證券市場市場化改革的基礎(chǔ)性制度安排，也是證券市場推進注冊制改革的重要配套制度安排。

    優(yōu)勝劣汰，進退有據(jù)，是成熟資本市場的特征之一，也是A股市場改革的方向。可預(yù)期的是，發(fā)行方式改變后，也意味著退市這個“出口”會常態(tài)化。

    有投行人士建議，優(yōu)化市場化退市指標(biāo)和空殼公司強制退市規(guī)定，加大市場化退市力度，推動劣質(zhì)公司出清。除跌破面值的市場化退市指標(biāo)外，應(yīng)從交易量和股東人數(shù)方面進一步降低市場化退市門檻，對于換手率極低以及大多數(shù)投資者已經(jīng)拋棄的公司，加大市場化退市力度。

    強化退市是資本市場改革的必由之路，但是退市并非目標(biāo)和結(jié)果，強制退市也并非越多越好。

    作為中國資本市場曲折前行的親歷者和見證者，東方匯富總裁闞治東認(rèn)為，目前，我國投資者保護、司法救濟還沒有到位，每個退市公司背后有數(shù)以萬計的投資者。闞治東更希望在退市制度上多改革，構(gòu)建多元且暢通的退出渠道，例如將業(yè)績、股價表現(xiàn)不佳的企業(yè)降板。

    并購重組同樣是上市公司重要的退市渠道。10月18日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

    新政之下，并購重組有望成為A股“新陳代謝”路徑。實際上，在部分成熟資本市場中，相當(dāng)比例的上市公司是通過并購重組退出的，這既是市場化退市的理性選擇，也是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合的重要渠道。

    旗幟鮮明保護中小投資者

    投資者保護是資本市場健康發(fā)展的根基，保護投資者合法權(quán)益更是資本市場建設(shè)的永恒主題。

    “要真正捍衛(wèi)市場公平和平等的原則，就必須旗幟鮮明地保護中小投資者。”南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝表示，投資者保護是我國資本市場監(jiān)管工作的重中之重，這不僅是資本市場健康運行的內(nèi)在要求，也是維護社會公平正義的有效途徑。

    近日，中國證券投資者保護基金公司發(fā)布《2018年度中國資本市場投資者保護狀況白皮書》和《A股上市公司投資者保護狀況評價報告》，報告顯示，上市公司投資者保護狀況持續(xù)回升，投資者滿意度連升。同時，上市公司股東大會特別決議事項范圍進一步明晰，累積投票制普及程度提高，中小股東表決權(quán)進一步落實，上市公司與投資者互動主動性進一步提高。

    中國在投資者保護上的努力也獲得了國際機構(gòu)的認(rèn)可。世界銀行最新發(fā)布的《全球營商環(huán)境報告2020》顯示，中國保護中小投資者指標(biāo)全球排名大幅提升。這既是成績也是鞭策。與成熟資本市場相比，中國投資者保護工作尚有不足，亟須繼續(xù)健全完善相關(guān)法治體系。

    在制度建設(shè)上，田利輝認(rèn)為，投資者保護應(yīng)該更上一層樓，特別是在賠償救濟制度的建設(shè)上。他建議，我國需要建設(shè)先行賠付體制，設(shè)立責(zé)令購回制度，創(chuàng)建證券集體訴訟制度。此外，我國應(yīng)該全面構(gòu)筑保護中小投資者合法權(quán)益的制度體系，保障中小投資者知情權(quán)，健全上市公司股東投票和表決機制，建立多元化糾紛解決機制。