機構：興業(yè)證券

    投資要點

    移動端渠道格局初定，貨幣化進入新征程。

    移動端用戶紅利見頂的同時，各個移動端的內容賽道的渠道巨頭格局初步定型，長期用戶貨幣化潛力依然巨大。從收入端來看，當前中國文娛內容產業(yè)以付費和廣告兩個變現模式為主。

    1）付費短期滲透率快速提升，未來潛力巨大。在線視頻和音樂行業(yè)的付費收入具有較大潛力，付費會員數仍快速增長，并且未來價格有提升空間；

    2）廣告短期受制經濟下行整體承壓，效果廣告領航。

    內容整體迎來供給側改革，UGC大規(guī)模爆發(fā)部分替代PGC內容需求。游戲、圖書、電視劇等文娛內容今年以來遭受政策強監(jiān)管，整體迎來供給量收縮。與此同時，技術改造內容生產，視頻創(chuàng)作門檻降低。UGC和PUGC視頻內容的生產迎來爆發(fā)后，如何有序有效地分發(fā)，并保持持續(xù)的內容生產和消費生態(tài)？抖音是短視頻UGC平臺中成功的典范，其算法機制和強內容運營功不可沒。從審核管理機制來說，UGC會是一個比PGC更好的生態(tài)，因為UGC內容生產迭代快，監(jiān)管部門缺乏相應的監(jiān)管手段，審查的責任落到了平臺這一端。

    內容、平臺、線下線上變中有機，重點看好線下流量轉化率提升、特色平臺、內容龍頭。

    1）線下流量迎來數字化大時代，轉化率提升推動長期景氣。互聯網巨頭策略性布局線下流量，線下流量數字化下，未來有望極大提高線下中長尾流量轉化效率，打造更大的線下廣告蛋糕。

    2）平臺整合內容打差異化，上游紅利期已過，格局趨穩(wěn)利好龍頭。三大視頻網站紛紛組建影視公司，形成自制內容生態(tài)圈，2019年重點劇目的自制比例已經超過1/3，上游影視公司的整體紅利期已經過去。但在此背景下，華策影視等行業(yè)龍頭在項目的取證審核以及產出頭部內容上更勝一籌，在整體行業(yè)退潮下有望提升集中度。

    3）游戲“一刀切”暗黑時代終會結束，新規(guī)則將出臺。游戲行業(yè)凈化行動緊鑼密鼓，版號放開僅是時間問題。此外，未成年人貢獻收入占比不高，防沉迷對手游市場影響影響有限。隨著青少年保護措施的加速推進，有望加快版號放開進程，利好龍頭游戲公司。

    投資觀點：傳媒整體估值處于歷史低位。短期防御為主，中長期各行業(yè)龍頭價值凸顯。

    1）寒冬期出版行業(yè)的國企御寒能力更強，從防御角度建議關注低估值低風險的國企出版公司，【鳳凰傳媒】【中原傳媒】【長江傳媒】【中南傳媒】【皖新傳媒】等。

    2）重點關注能夠安然過冬、擠占中小公司市場份額的行業(yè)龍頭的中長期價值。視頻網站龍頭【芒果超媒】、影視劇龍頭【華策影視】【光線傳媒】、院線龍頭【萬達電影】【橫店影視】、生活圈廣告龍頭【分眾傳媒】、圖片龍頭【視覺中國】和游戲龍頭【完美世界】。

    風險提示：游戲版號進展低于預期，政策監(jiān)管趨嚴，影視劇播出效果低于預期。